作者：岳永平 杨婧 承婧艽 来源：国浩律师事务所

一、发布背景

2014年10月24日，中国证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“新《重组管理办法”》）和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，该等规定将于2014年11月23日起正式施行。中国证监会此次修改《上市公司重大资产重组管理办法》是对国务院于2014年3月24日发布的“国发[2014]14号”《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称“国务院14号文”）的具体执行和落实。2014年7月11日，中国证监会开始就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。三个月之后，新《重组管理办法》正式出台。新《重组管理办法》是近年来国务院、中国证监会一系列规范证券市场行为、深化证券市场改革措施的重要组成部分，它将与新股发行办法改革、上市公司退市制度完善等一起，对未来资本市场中上市公司等各交易主体的行为产生重大影响。

二、主要差异

较之2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，新《重组管理办法》的差异主要体现在以下几方面：

1、明确重大资产重组和发行股份购买资产可分道审核。新《重组管理办法》第八条第二款规定：“中国证监会审核上市公司重大资产重组或者发行股份购买资产的申请，可以根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化的、公开透明的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节。”

2、鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。（新《重组管理办法》第九条）

3、明确创业板不能借壳。新《重组管理办法》第十三条规定：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32 号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。本条规定了借壳上市的标准，购买资产对象中增加了收购人的关联人，删除了购买资产对应经营实体持续经营时间及净利润指标的要求，但并未对此前市场关注的借壳时效追溯问题作出修改。

4、取消重大资产重组提供盈利报告的强制要求。新《重组管理办法》第十九条规定：“上市公司应当在重大资产重组报告书的管理层讨论与分析部分，就本次交易对上市公司的持续经营能力、未来发展前景、当年每股收益等财务指标和非财务指标的影响进行详细分析。”本条删除了上市公司应当提供拟购买资产的盈利预测报告的规定，符合国务院14号文的精神。

5、不以资产评估结果作为唯一定价依据，同时取消了必须采取两种以上评估方法的要求。新《重组管理办法》第二十条第二款规定：“相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素”，第三款规定：“评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值”。

6、保护中小投资者。新《重组管理办法》第二十四条第四款规定：“上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票和其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露。”本条保障了中小股东表决权的行使。第二十六条规定：“上市公司全体董事、监事、高级管理人员应当公开承诺，保证重大资产重组的信息披露和申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。重大资产重组的交易对方应当公开承诺，将及时向上市公司提供本次重组相关信息，并保证所提供的信息真实、准确、完整，如因提供的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给上市公司或者投资者造成损失的，将依法承担赔偿责任。前二款规定的单位和个人还应当公开承诺，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确之前，将暂停转让其在该上市公司拥有权益的股份。”本条将交易对方也纳入赔偿主体的范围，同时规定一旦被立案即暂停转让股份，为中小股东提供了更为有效的保护机制。

8、全面放开现金收购、置换（资产换资产）、出售的审批，但借壳和发行股份收购仍需要审批。（新《重组管理办法》第二十七条、第二十九条）

9、向非关联第三方（含非实控的关联方）购买资产不强制要求利润补偿。新《重组管理办法》第三十五条新增规定：“预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任”，“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”

10、取消发行股份购买资产的发行规模下限。新《重组管理办法》第四十三条中删除了“发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币”的规定。

11、上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。重组董事会决议可以明确，在证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整，调价后无需再报会审核。（新《重组管理办法》第四十五条）

12、向控制人或借壳交易中新实际控制人发行股份的，认股对象需承诺稳定股价措施，此点与中国证监会新股发行办法改革政策中的相关要求趋同。（新《重组管理办法》第四十八条）

13、上市公司涉及换股吸收合并的相关规定进一步明确，上市公司在购买资产时优先股、可转债、定向权证可作为支付手段。（新《重组管理办法》第五十条）

三、笔者解读

整体而言，新《重组管理办法》的出台是对于国务院文件要求的落实，强调营造良好的市场环境，通过释放资本市场的活力，进一步发挥其在市场经济中的资源配置作用。新《重组管理办法》体现了“放松管制、加强监管”的市场化监管理念，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面做出配套安排的同时实现“简政放权”。新《重组管理办法》的实施有利于降低交易成本，提交市场效率，进一步加强信息披露和对中小股东的权益保护。这对于目前的资本市场是一个利好消息。

新《重组管理办法》对不涉及发行股份且不构成借壳的重组行为取消审核，其中包括现金收购、资产换资产和出售资产的重组行为。这对零售、餐饮行业等现金充裕的上市公司而言更为有利。发行股份购买资产虽然仍需审核，但与重大资产重组实行分道审核后，理论上可以降低了并购重组交易的时间成本。

新《重组管理办法》的另一亮点是支付工具的创新，确认了将优先股、定向发行可转换债券、定向权证等作为交易对价。支付工具的创新不仅有助于解决上市公司在并购重组中的融资问题，还可以对交易对方形成激励。如将定向发行可转换债权作为支付对价的情况下，交易对方既可以要求上市公司支付到期债券本息，也可以要求将债权转换成股权，从而为交易对方提供分享上市公司股价上涨收益的机会。另一方面，定向发行可转换债券也可以缓解上市公司当期支付大量现金的压力和财务风险，降低并购重组交易的资金成本。

新《重组管理办法》在中小投资者利益保护方面作出了多处修改。首先，规定上市公司就重大资产重组召开股东大会，不但要披露董监高和持股5%以上股东的投票结果，其他股东的投票情况也要单独统计并予以披露。其次，规定除上市公司董监高外，重组交易对方也应当承诺其对外披露信息不存在虚假陈述，如因虚假陈述导致上市公司或投资者损失的，要承担相应的赔偿责任。此外，还增加规定了因定价显失公允、不正当利益输送而损害上市公司、投资者合法权益的处罚机制。中小股东的利益保护一直是悬而未决的问题，尽管我国现阶段的虚假陈述民事赔偿制度还需进一步完善，中小股东的诉权还需要得不到充分保障，但此次新《重组管理办法》的最新修订内容也一定程度上从立法层面为中小股东利益保护提供了更充分的依据。

独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所等中介机构在并购重组中的作用得到强化。新《重组管理办法》要求律师事务所对重组股东大会的召集程序、召集人和出席人员的资格、表决程序以及表决结果等事项出具专项法律意见书。如果证券服务机构及其从业人员未能履行诚信、勤勉义务的，需要承担公开说明、参加培训、定期报告、认定为不适当人选等后果。就律师而言，自身发挥作用的空间得到拓展，同时审慎核查的义务必须更为严格的履行。

新《重组管理办法》规定借壳上市标准与IPO趋同，这与2013年11月30日证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》相一致。另外，新《重组管理办法》还规定创业板不得借壳上市。初步来看，证监会对借壳上市的规定越来越严格和规范，体现出证监会“严格退市制度，不鼓励借壳上市”的总体政策导向。当另一方面，目前新股发行制度仍采用核准制，离注册制的真正到来尚有时日；退市制度方面，虽然中国证监会于10月17日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》并将在下月生效，但退市制度的完善和顺利执行需要一个过程；截至目前大量企业排队申请上市的“堰塞湖”现象还未有明显改观。因此，短期内，上市公司壳资源仍可能是资本市场中被追逐的对象。

新《重组管理办法》体现了国务院关于加快推进审批制度改革、进一步加强服务和管理、健全企业兼并重组的体制机制等要求，有利于资产市场的健康发展，对未来兼并重组市场的发展必然产生积极的影响。我们期待新《重组管理办法》的出台能进一步发挥资产市场资源配置的作用，进一步激发市场活力，使市场交易各方能够享受到新一轮经济改革中的政策红利。

作者：岳永平 杨婧 承婧艽 来源：国浩律师事务所

一、发布背景

2014年10月24日，中国证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“新《重组管理办法”》）和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，该等规定将于2014年11月23日起正式施行。中国证监会此次修改《上市公司重大资产重组管理办法》是对国务院于2014年3月24日发布的“国发[2014]14号”《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称“国务院14号文”）的具体执行和落实。2014年7月11日，中国证监会开始就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。三个月之后，新《重组管理办法》正式出台。新《重组管理办法》是近年来国务院、中国证监会一系列规范证券市场行为、深化证券市场改革措施的重要组成部分，它将与新股发行办法改革、上市公司退市制度完善等一起，对未来资本市场中上市公司等各交易主体的行为产生重大影响。

二、主要差异

较之2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，新《重组管理办法》的差异主要体现在以下几方面：

1、明确重大资产重组和发行股份购买资产可分道审核。新《重组管理办法》第八条第二款规定：“中国证监会审核上市公司重大资产重组或者发行股份购买资产的申请，可以根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，作出差异化的、公开透明的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节。”

2、鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。（新《重组管理办法》第九条）

3、明确创业板不能借壳。新《重组管理办法》第十三条规定：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32 号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。本条规定了借壳上市的标准，购买资产对象中增加了收购人的关联人，删除了购买资产对应经营实体持续经营时间及净利润指标的要求，但并未对此前市场关注的借壳时效追溯问题作出修改。

4、取消重大资产重组提供盈利报告的强制要求。新《重组管理办法》第十九条规定：“上市公司应当在重大资产重组报告书的管理层讨论与分析部分，就本次交易对上市公司的持续经营能力、未来发展前景、当年每股收益等财务指标和非财务指标的影响进行详细分析。”本条删除了上市公司应当提供拟购买资产的盈利预测报告的规定，符合国务院14号文的精神。

5、不以资产评估结果作为唯一定价依据，同时取消了必须采取两种以上评估方法的要求。新《重组管理办法》第二十条第二款规定：“相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素”，第三款规定：“评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值”。

6、保护中小投资者。新《重组管理办法》第二十四条第四款规定：“上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票和其他合法方式为股东参加股东大会提供便利。除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露。”本条保障了中小股东表决权的行使。第二十六条规定：“上市公司全体董事、监事、高级管理人员应当公开承诺，保证重大资产重组的信息披露和申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。重大资产重组的交易对方应当公开承诺，将及时向上市公司提供本次重组相关信息，并保证所提供的信息真实、准确、完整，如因提供的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给上市公司或者投资者造成损失的，将依法承担赔偿责任。前二款规定的单位和个人还应当公开承诺，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结论明确之前，将暂停转让其在该上市公司拥有权益的股份。”本条将交易对方也纳入赔偿主体的范围，同时规定一旦被立案即暂停转让股份，为中小股东提供了更为有效的保护机制。

8、全面放开现金收购、置换（资产换资产）、出售的审批，但借壳和发行股份收购仍需要审批。（新《重组管理办法》第二十七条、第二十九条）

9、向非关联第三方（含非实控的关联方）购买资产不强制要求利润补偿。新《重组管理办法》第三十五条新增规定：“预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任”，“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”

10、取消发行股份购买资产的发行规模下限。新《重组管理办法》第四十三条中删除了“发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币”的规定。

11、上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。重组董事会决议可以明确，在证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整，调价后无需再报会审核。（新《重组管理办法》第四十五条）

12、向控制人或借壳交易中新实际控制人发行股份的，认股对象需承诺稳定股价措施，此点与中国证监会新股发行办法改革政策中的相关要求趋同。（新《重组管理办法》第四十八条）

13、上市公司涉及换股吸收合并的相关规定进一步明确，上市公司在购买资产时优先股、可转债、定向权证可作为支付手段。（新《重组管理办法》第五十条）

三、笔者解读

整体而言，新《重组管理办法》的出台是对于国务院文件要求的落实，强调营造良好的市场环境，通过释放资本市场的活力，进一步发挥其在市场经济中的资源配置作用。新《重组管理办法》体现了“放松管制、加强监管”的市场化监管理念，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面做出配套安排的同时实现“简政放权”。新《重组管理办法》的实施有利于降低交易成本，提交市场效率，进一步加强信息披露和对中小股东的权益保护。这对于目前的资本市场是一个利好消息。

新《重组管理办法》对不涉及发行股份且不构成借壳的重组行为取消审核，其中包括现金收购、资产换资产和出售资产的重组行为。这对零售、餐饮行业等现金充裕的上市公司而言更为有利。发行股份购买资产虽然仍需审核，但与重大资产重组实行分道审核后，理论上可以降低了并购重组交易的时间成本。

新《重组管理办法》的另一亮点是支付工具的创新，确认了将优先股、定向发行可转换债券、定向权证等作为交易对价。支付工具的创新不仅有助于解决上市公司在并购重组中的融资问题，还可以对交易对方形成激励。如将定向发行可转换债权作为支付对价的情况下，交易对方既可以要求上市公司支付到期债券本息，也可以要求将债权转换成股权，从而为交易对方提供分享上市公司股价上涨收益的机会。另一方面，定向发行可转换债券也可以缓解上市公司当期支付大量现金的压力和财务风险，降低并购重组交易的资金成本。

新《重组管理办法》在中小投资者利益保护方面作出了多处修改。首先，规定上市公司就重大资产重组召开股东大会，不但要披露董监高和持股5%以上股东的投票结果，其他股东的投票情况也要单独统计并予以披露。其次，规定除上市公司董监高外，重组交易对方也应当承诺其对外披露信息不存在虚假陈述，如因虚假陈述导致上市公司或投资者损失的，要承担相应的赔偿责任。此外，还增加规定了因定价显失公允、不正当利益输送而损害上市公司、投资者合法权益的处罚机制。中小股东的利益保护一直是悬而未决的问题，尽管我国现阶段的虚假陈述民事赔偿制度还需进一步完善，中小股东的诉权还需要得不到充分保障，但此次新《重组管理办法》的最新修订内容也一定程度上从立法层面为中小股东利益保护提供了更充分的依据。

独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所等中介机构在并购重组中的作用得到强化。新《重组管理办法》要求律师事务所对重组股东大会的召集程序、召集人和出席人员的资格、表决程序以及表决结果等事项出具专项法律意见书。如果证券服务机构及其从业人员未能履行诚信、勤勉义务的，需要承担公开说明、参加培训、定期报告、认定为不适当人选等后果。就律师而言，自身发挥作用的空间得到拓展，同时审慎核查的义务必须更为严格的履行。

新《重组管理办法》规定借壳上市标准与IPO趋同，这与2013年11月30日证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》相一致。另外，新《重组管理办法》还规定创业板不得借壳上市。初步来看，证监会对借壳上市的规定越来越严格和规范，体现出证监会“严格退市制度，不鼓励借壳上市”的总体政策导向。当另一方面，目前新股发行制度仍采用核准制，离注册制的真正到来尚有时日；退市制度方面，虽然中国证监会于10月17日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》并将在下月生效，但退市制度的完善和顺利执行需要一个过程；截至目前大量企业排队申请上市的“堰塞湖”现象还未有明显改观。因此，短期内，上市公司壳资源仍可能是资本市场中被追逐的对象。

新《重组管理办法》体现了国务院关于加快推进审批制度改革、进一步加强服务和管理、健全企业兼并重组的体制机制等要求，有利于资产市场的健康发展，对未来兼并重组市场的发展必然产生积极的影响。我们期待新《重组管理办法》的出台能进一步发挥资产市场资源配置的作用，进一步激发市场活力，使市场交易各方能够享受到新一轮经济改革中的政策红利。